Nos últimos anos, o mercado de crédito no Brasil passou por uma transformação silenciosa, mas profunda. A composição do financiamento empresarial mudou de forma relevante, impulsionada pela criação de incentivos fiscais.
Uma das principais distorções vem da isenção de Imposto de Renda para pessoas físicas que investem em títulos de crédito privado, como os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA), os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e as Debêntures Incentivadas.
De acordo com dados do Banco Central do Brasil, compilados pela Rio Bravo Investimentos, em 2013 o estoque de empréstimos bancários representava 23,2% do PIB, enquanto os títulos privados somavam apenas 5,4%. Em junho de 2025, essa relação se inverteu: os títulos privados atingiram 16,7% do PIB, ultrapassando o volume de empréstimos bancários, que caiu para 16,6%.
De acordo com dados do Banco Central do Brasil, compilados pela Rio Bravo Investimentos, em 2013 o estoque de empréstimos bancários representava 23,2% do PIB, enquanto os títulos privados somavam apenas 5,4%. Em junho de 2025, essa relação se inverteu: os títulos privados atingiram 16,7% do PIB, ultrapassando o volume de empréstimos bancários, que caiu para 16,6%.
Essa mudança pode parecer à primeira vista um sinal de sofisticação do mercado de capitais, mas na prática esconde riscos relevantes e uma má alocação de incentivos. A principal crítica reside na natureza dos agentes que assumem o risco de crédito, na sua maioria pessoas físicas.
Enquanto os empréstimos bancários são concedidos após criteriosa análise de crédito por especialistas e comitês dos bancos, que avaliam balanços, fluxo de caixa, setor, garantias, instalações físicas e histórico da empresa, os títulos privados são muitas vezes adquiridos diretamente por pessoas físicas sem o conhecimento técnico necessário para realizar a mesma análise de qualidade sobre tal risco de crédito sobre as informações existentes.
A isenção de Imposto de Renda sobre esses papéis torna seu retorno líquido atrativo em relação a outros investimentos, o que incentiva a demanda. No entanto, esse benefício fiscal esconde o verdadeiro custo do risco: o investidor assume um crédito sem o devido preparo, atraído por uma remuneração que muitas vezes não compensa o risco real.
Contribuindo com esta dinâmica está o incentivo de distribuição por parte de Bancos e Corretoras. Elas seguem sendo remuneradas agora pela emissão desses papéis, com as comissões de estruturação, distribuição e negociação em mercado secundário, porém o risco de crédito não mais impacta seus balanços e passa ao investidor que compra estes títulos.
Ao mesmo tempo, o governo deixa de ter receita tributária sobre o que seria tributado caso fosse feito via crédito bancário. Se considerarmos o crescimento da ordem de R$ 800 bilhões em títulos isentos que estariam alternativamente investidos por exemplo em CDBs dos bancos como captação a 100% do CDI, teríamos uma renda de R$ 120 bilhões ao ano das pessoas físicas que se tributados a uma alíquota mínima de 15% seria o equivalente a algo da ordem de R$ 18 bilhões de desoneração no imposto de renda.
Essa situação cria uma vulnerabilidade por ausência de conhecimento. Os bancos e corretoras, que possuem maior capacidade, conhecimento e modelos de análise, passam o risco para investidores leigos e acabam sendo remunerados de outra forma. O investidor, muitas vezes sem conhecimento suficiente, assume um risco de perda definitiva, algo muito diferente da volatilidade de mercado de ações ou títulos públicos.
Como exemplo, considere um investidor com uma carteira de 10 títulos privados que pagam CDI + 3%. Se nenhum título apresentar perda definitiva, o retorno será CDI + 3%, ou atualmente algo como 18% (15% + 3%) equivalente a 120% do CDI. No entanto, se apenas um destes papeis (10% da carteira) entrar em recuperação judicial e tiver uma perda definitiva de 50% (o que tem ocorrido), o retorno da carteira cairá para apenas 12,1% ao ano, o equivalente a 80,7% do CDI (em contas simplificadas). Em um cenário de juros altos e dificuldades econômicas, esse tipo de evento se torna cada vez mais provável.
Um exemplo recente foi o ocorrido com a Debênture da Light em 12 de maio de 2023. Nela, os debenturistas tiveram que decidir por alternativas que reduziam as condições de juros de seus títulos além de alongar os respectivos prazos, que trouxeram uma desvalorização nos preços dos títulos da ordem de 40 a 50% nominal.
A isenção de imposto de renda sobre CRA, CRI e debêntures incentivadas cria um desequilíbrio no sistema de crédito. Ao beneficiar o financiamento excessivo via mercado de capitais, ela transfere o risco de crédito para as pessoas físicas, que não estão preparadas para assumi-lo e muitas vezes por desconhecimento, se sentem atraídas por uma aparente alta taxa de retorno. Isso não apenas prejudica o investidor, mas também distorce a alocação de capital e reduz a arrecadação do governo.
No fim, essa política cria uma falsa sensação de segurança e retorno, aquecendo artificialmente a economia como quem acelera um carro com o freio de mão puxado. É fundamental repensar esse incentivo, garantindo maior proteção ao investidor e um equilíbrio mais saudável entre crédito bancário e mercado de capitais.
Enquanto os empréstimos bancários são concedidos após criteriosa análise de crédito por especialistas e comitês dos bancos, que avaliam balanços, fluxo de caixa, setor, garantias, instalações físicas e histórico da empresa, os títulos privados são muitas vezes adquiridos diretamente por pessoas físicas sem o conhecimento técnico necessário para realizar a mesma análise de qualidade sobre tal risco de crédito sobre as informações existentes.
A isenção de Imposto de Renda sobre esses papéis torna seu retorno líquido atrativo em relação a outros investimentos, o que incentiva a demanda. No entanto, esse benefício fiscal esconde o verdadeiro custo do risco: o investidor assume um crédito sem o devido preparo, atraído por uma remuneração que muitas vezes não compensa o risco real.
Contribuindo com esta dinâmica está o incentivo de distribuição por parte de Bancos e Corretoras. Elas seguem sendo remuneradas agora pela emissão desses papéis, com as comissões de estruturação, distribuição e negociação em mercado secundário, porém o risco de crédito não mais impacta seus balanços e passa ao investidor que compra estes títulos.
Ao mesmo tempo, o governo deixa de ter receita tributária sobre o que seria tributado caso fosse feito via crédito bancário. Se considerarmos o crescimento da ordem de R$ 800 bilhões em títulos isentos que estariam alternativamente investidos por exemplo em CDBs dos bancos como captação a 100% do CDI, teríamos uma renda de R$ 120 bilhões ao ano das pessoas físicas que se tributados a uma alíquota mínima de 15% seria o equivalente a algo da ordem de R$ 18 bilhões de desoneração no imposto de renda.
Essa situação cria uma vulnerabilidade por ausência de conhecimento. Os bancos e corretoras, que possuem maior capacidade, conhecimento e modelos de análise, passam o risco para investidores leigos e acabam sendo remunerados de outra forma. O investidor, muitas vezes sem conhecimento suficiente, assume um risco de perda definitiva, algo muito diferente da volatilidade de mercado de ações ou títulos públicos.
Como exemplo, considere um investidor com uma carteira de 10 títulos privados que pagam CDI + 3%. Se nenhum título apresentar perda definitiva, o retorno será CDI + 3%, ou atualmente algo como 18% (15% + 3%) equivalente a 120% do CDI. No entanto, se apenas um destes papeis (10% da carteira) entrar em recuperação judicial e tiver uma perda definitiva de 50% (o que tem ocorrido), o retorno da carteira cairá para apenas 12,1% ao ano, o equivalente a 80,7% do CDI (em contas simplificadas). Em um cenário de juros altos e dificuldades econômicas, esse tipo de evento se torna cada vez mais provável.
Um exemplo recente foi o ocorrido com a Debênture da Light em 12 de maio de 2023. Nela, os debenturistas tiveram que decidir por alternativas que reduziam as condições de juros de seus títulos além de alongar os respectivos prazos, que trouxeram uma desvalorização nos preços dos títulos da ordem de 40 a 50% nominal.
A isenção de imposto de renda sobre CRA, CRI e debêntures incentivadas cria um desequilíbrio no sistema de crédito. Ao beneficiar o financiamento excessivo via mercado de capitais, ela transfere o risco de crédito para as pessoas físicas, que não estão preparadas para assumi-lo e muitas vezes por desconhecimento, se sentem atraídas por uma aparente alta taxa de retorno. Isso não apenas prejudica o investidor, mas também distorce a alocação de capital e reduz a arrecadação do governo.
No fim, essa política cria uma falsa sensação de segurança e retorno, aquecendo artificialmente a economia como quem acelera um carro com o freio de mão puxado. É fundamental repensar esse incentivo, garantindo maior proteção ao investidor e um equilíbrio mais saudável entre crédito bancário e mercado de capitais.
